注：本文系天堂硅谷地產(chǎn)團隊原創(chuàng)作品，作者為該團隊投資經(jīng)理何寧
前 言
自2014年彩生活I(lǐng)PO以來，已有30家物業(yè)管理企業(yè)登陸資本市場，物業(yè)行業(yè)也從投資者眼中的小眾行業(yè)一躍成為了熱門板塊?？v觀物業(yè)股IPO的進程，2018年以來呈明顯加速態(tài)勢，2017年及以前僅有6家物業(yè)公司IPO，2018年當年即新增6家，2019年新增12家。盡管受疫情影響，2020年截止至8月底已有6家IPO，仍有融創(chuàng)、恒大、金科、華潤等質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)紛紛分拆物業(yè)板塊上市。
物業(yè)行業(yè)憑借其抗周期、現(xiàn)金流穩(wěn)定、增長可預(yù)期性較強的特點，必將持續(xù)受到資本市場的關(guān)注。天堂硅谷布局物業(yè)行業(yè)已超過4年時間，是物業(yè)行業(yè)先行的投資者，參與過綠城服務(wù)、濱江服務(wù)的基石投資，今后仍積極參與到物業(yè)行業(yè)的投資與研究之中。
研究體系
關(guān)于物業(yè)行業(yè)大的投資邏輯已有較多的成熟研究，因此文章重點選取代表性的關(guān)鍵指標。通過對指標的研究，幫助投資人快速辨別標的資產(chǎn)基本面。
絕大多數(shù)的物業(yè)公司目前業(yè)務(wù)分為三大板塊：
基于物業(yè)公司上述業(yè)務(wù)模式，選取下列指標作為核心參考指標：
注：儲備面積指已簽合約但未交付管理的面積
上市公司歷史數(shù)據(jù)分析
3.1 合約保證=儲備面積/在管面積
根據(jù)物業(yè)公司拓展規(guī)模的主要方式的不同，可將企業(yè)分為三大類：第一類以市場化招投標項目為主的，如綠城服務(wù)；第二類以承接母公司項目為主的，如碧桂園服務(wù)；第三類以收并購?fù)卣篂橹鞯模缪派睢⒓螌毞?wù)。（各家公司都在發(fā)展三大類業(yè)務(wù)拓展模式，但中短期內(nèi)的主要驅(qū)動力仍有區(qū)別）
我們極度關(guān)注公司在管面積的內(nèi)生增長。一方面基礎(chǔ)物業(yè)管理業(yè)務(wù)是物管公司核心業(yè)務(wù)，業(yè)主增值服務(wù)及非業(yè)主增值服務(wù)都是依托于優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)，因此高質(zhì)量的在管面積增長尤為關(guān)鍵。另一方面，隨著資本市場物業(yè)管理公司的快速擴容，絕大部分希望借助收并購來拓展規(guī)模，導(dǎo)致一級市場標的競爭激烈，價格水漲船高（接近PE12-15X）；同時物業(yè)行業(yè)由于其仍是勞動力密集型的屬性，單純的收并購并不能帶來效率的提升，相反有可能由于整合不善產(chǎn)生負面效果，只有通過收并購提升項目的集中度才能帶來管理的便捷，這無疑更加大了收并購的難度。因此，往后合約保證指標的重要性更加凸顯。
從下列數(shù)據(jù)看，合約保證超過1倍，結(jié)合當年拓展現(xiàn)成項目，管理面積內(nèi)生增長大概率超30%。
注：括號中如當年無退出項目的在管面積增速
3.2 新增面積中獨立第三方項目（扣除并購后）
我們關(guān)注企業(yè)市場化項目獲取的能力，通過市場化項目增速以及占比來反應(yīng)，如永升生活服務(wù)的市場化拓展能力較強，在進行了收并購的情形下，第三方項目增速仍和在管面積增速接近，第三方項目占比高。
而如雅生活，在管面積雖然增速較快，但主要是通過收并購來進行擴張，市場化項目拓展能力一般。
3.3 開發(fā)商股東公司發(fā)展
現(xiàn)階段，對于大多數(shù)市場化拓展仍未起主導(dǎo)的物管公司來說，關(guān)聯(lián)交易的毛利貢獻超過40%（非業(yè)主增值服務(wù)、車位代理銷售、驗房、新房代理等業(yè)務(wù)），此類業(yè)務(wù)與母公司的投資開發(fā)進度高度相關(guān)。對于此類公司來說，對于母公司的未來發(fā)展尤為關(guān)鍵，我們關(guān)注母公司發(fā)展?jié)摿Ω叩奈飿I(yè)股。
一方面關(guān)注母公司往年的發(fā)展趨勢，是否處于積極擴張期，每年開工、拿地穩(wěn)步上升。對比下列數(shù)據(jù)，非業(yè)主增值服務(wù)的變化趨勢基本與當年或上一年的在建面積保持較高的關(guān)聯(lián)度。房企會發(fā)布當年的開工、施工以及銷售計劃，可作為物業(yè)管理公司當年非業(yè)主增值服務(wù)的重要參考。
另一方面，關(guān)注母公司的“三條紅線”狀況：（1）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率不得大于70%；（2）凈負債率不得高于100%；（3）現(xiàn)金短債比不得小于1%，指標越安全，房企有息負債的擴張速度可以越快，發(fā)展也不會受限。
注：括號中為同比增速。由于香港上市公司披露數(shù)據(jù)較少，選取母公司在A股上市的作為對比
3.4 毛利率
對比下列公司數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)：
（1）綠城服務(wù)物業(yè)費收費水平較高，但毛利較低，并不能簡單說明其成本管控能力差，因?qū)⒉町愔饕蚪忉尀槠浔Ｕ蟽?yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略的付出，因此成本支出較高。
（2）對比同區(qū)域，戰(zhàn)略相同的物管公司的，其毛利率差異可對比其成本管控（如金科和藍光，都地處西南，收費標準接近）
（3）非業(yè)主增值服務(wù)由于其定價非市場化，毛利率差異較大則需關(guān)注其項目定價問題。
（4）業(yè)主增值服務(wù)：通?？?，增值服務(wù)毛利率較低對應(yīng)增值服務(wù)的收入占比較高（綠城、服務(wù)超過20%），社區(qū)增值服務(wù)開展較早，高毛利的車位、經(jīng)濟等業(yè)務(wù)不夠支撐足夠的業(yè)務(wù)體量，家居生活服務(wù)（購物、清潔）等需要更多培養(yǎng)的業(yè)務(wù)的毛利相對較低。
3.5 人均管理面積（仍在選合適的樣本公司）
我們認為，在單位員工成本接近的情況下，社區(qū)的品質(zhì)水平接近，管理有較強可比性。在分包比例接近的情形下，單位人員管理的面積大，說明管理效率較高。
（選取外包比例接近的公司，參考意義較強）
結(jié) 語
隨著房地產(chǎn)開發(fā)的見頂，依靠母公司的增長動力在快速減弱，無論是市場化招投標或是收并購，物管行業(yè)也將進入白熱化的競爭，我們看好其中第三方項目拓展能力強，管理能力領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
（參考資料：相關(guān)企業(yè)上市公司招股書、年報）
